El Ministerio de Economía quiere evitar pagar con emisión el AF20, eso significaría volcar al mercado $96.000 millones
JAVIER BLANCO
El Tesoro necesitaba que la licitación de tres instrumentos que ofreció hoy en el mercado fuera exitosa para poder reunir el dinero con el que pagaría el jueves el vencimiento del bono AF20. Sin embargo, el resultado fue mucho peor al esperado, ya que la licitación fue declarada desierta. Esta era la primera gran prueba para ver la capacidad del gobierno de financiarse en pesos, y lo que suceda probablemente marcará el camino de otros vencimientos importantes, como los del A2M2, TC20 y TJ20.
El Ministerio de Economía quiere evitar pagar con emisión el AF20, ya que significaría volcar en el mercado $96.000 millones, en un contexto en el cual el jueves también hay vencimientos de $9600 millones de Lecap y el Banco Central debe renovar $150.000 millones de Leliq. En caso de no absorber esos pesos, muchos podrían ser destinados a comprar dólares, lo que haría aumentar la brecha cambiaria. Por eso se buscaba seducir a los acreedores con la licitación de los tres instrumentos del Tesoro.
Pero los analistas criticaron que los incentivos para adquirir los bonos estaban mal establecidos, ya que a la mayoría de los tenedores del bono AF20 les convenía no comprar los nuevos instrumentos y cobrar el jueves. El problema es que si todos los acreedores elegían esa opción, el gobierno iba a tener problemas para pagar el AF20 sin tener que emitir, lo que finalmente ocurrió.
Ahora, el gobierno tiene tres alternativas para el vencimiento del AF20: pagarlo emitiendo pesos, hacer un reperfilamiento de forma unilateral -como ya se hizo con las letras-, o caer en default, que es la opción menos probable, ya que se trata de un monto chico en relación a los próximos vencimientos.
"Hacer default del bono sería la peor solución, porque tiene muchos tenedores internacionales, que también son acreedores de otros bonos emitidos bajo ley internacional con los cuales habrá que negociar después. Pero además, porque podría causar un gran daño a la actividad económica entre tenedores locales", explicó Fausto Spotorno, director del Centro de Estudios Económicos de Orlando Ferreres.
Del total de tenedores del AF20, un 20% son bonistas locales y un 24% está en manos del fondo Templeton. El resto son acreedores internacionales minoristas. Hoy el bono llegó a cotizar con una suba del 3%, pero terminó cayendo 0,09%, en relación al cierre anterior.
Como indició Spotorno, si bien la licitación era abierta y no se trataba de un canje, estaba pensada para los tenedores del AF20, ya que los instrumentos tenían un precio mínimo que estaba muy por encima de las cotizaciones de bonos similares. Por lo tanto, los únicos que tenían capacidad de entrar eran los que podrían ganar algo con cobrar el AF20.
"Si el gobierno pensaba amenazar con el reprefilamiento, lo mejor hubiera hecho que lo hicieran de manera más clara, y no a través de declaraciones del presidente. Deberían haber dicho qué pasaba si se hacía esto y qué pasaba si lo otro. Creo que no encuentran el camino para tratar la deuda en pesos. La alternativa más razonable que tiene el gobierno es pagar el AF20 y la semana que vine colocar bonos por montos similares a precios del mercado, para tratar de hacer roll over de la deuda", agregó Spotorno.
Miguel Zielonka, director de EconViews, indicó: "Caer en un reperfilamiento de un bono en pesos sería muy complejo porque es borrar de golpe todo el sendero armado para reconstruir el mercado de deuda en pesos. Diría que el mal menor es que impriman y paguen, aunque si van por ese lado, tendrían que lograr que los fondos grandes que reciben los pesos los reinviertan en el mercado secundario en lugar de intentar pasarse a dólar. De ese modo comprarían bonos en mejores condiciones que con el canje-licitación y no generan presión en la brecha cambiaria. Pero eso requiera mucho manejo de una obra de ingeniería y necesita buena predisposición del otro lado".
"El esquema de incentivos para la licitación de hoy era malo; no iba a entrar ningún minorista. Eso hacía suponer que al menos tenían apalabrado a los fondos de inversión grandes", señaló Rafael Di Giorno, director de Proficio Investment.
Por su parte, Noberto Sosa, director de Invertir en Bolsa (IEB), indicó: "Le queda la opción de lanzar mañana una nueva licitación en mejores condiciones. Se rumoreaba que podría ser una Lebad, un instrumento a la que parte del mercado se amoldó".
Federico Furiase, economista de EcoGo, indicó que "del reperfilamiento compulsivo no hay vuelta atrás a estas paridades para un Gobierno que necesita construir la curva de pesos y negociar deuda en dólares". Señaló que, en cambio, si se paga con emisión hay margen para controlar presión en brecha con esterilización del BCRA, aunque tendrán que olvidarse de seguir bajando las tasas".
"Para mí emiten y pagan. El Banco Central tendrá que retirar los pesos con alguna herramienta, ya sea suba de encaje, o que los bancos usen bono como integración. Pero no creo que vayan a subir la tasa de interés", dijo Fernando Marrul, director de la consultora FMyA.
La consultora Metronomic adviritió que "sería necesario que, antes de la apertura de mercados de mañana, se brinde información acerca de la decisión oficial", considerando el impacto que podría tener en la bolsa el fracaso oficial.
"El resultado de la licitación estuvo lejos de lo esperado. En el mercado secundario había instrumentos similares a precios más atractivos que los que ofrecían en la licitación y tal vez eso influyó. Ahora hay que esperar al próximo paso del gobierno, ya que el calendario de licitaciones tiene una programada para mañana. Habrá que ver si tratan de hacer un último intento por refinanciar el AF20 bajo condiciones más atractivas o empiezan a evaluar otras opciones", dijo Adrián Yarde Buller, economista jefe de Grupo SBS.
El Cronista
La demora en la negociación de la deuda con legislación extranjera, cuyos vencimientos eran sólo el 15% de los u$s 33.000 millones que vencen en el mercado en 2020, mientras se seguía pagando la legislación local pesos y dólares (hasta ahora el flamante gobierno sólo re-reperfiló las Letes para agosto), empezó a presionar sobre la brecha cambiaria, que pasó del 20% a fines de diciembre a casi el 40% actual, poniendo palos en la rueda al necesario intento de estabilización.
La decisión de construir la curva de pesos sin una solución a la deuda en dólares comenzó así a chocar con la concentración de vencimientos de estos instrumentos. Entre febrero y junio vencen $ 850.000 millones, de los cuales sólo $ 113.000 millones corresponden al denominado Bono Dual del próximo jueves 13.
Es que una vez que las señales del BCRA y de Hacienda impulsaron una duplicación de los precios de estos instrumentos, que pasaron de paridades de 30% a fines de diciembre a 70%/80% en muchos casos con posiciones apalancadas, la posibilidad de re-reperfilarlos compulsivamente para descomprimir el corto plazo como se hizo con las Letes en dólares ya no parece factible sin volver a generar un cimbronazo en la economía.
Si la estrategia del gobierno era ir a una negociación dura de la deuda en dólares con legislación internacional -para apuntalar la sustentabilidad- que iba a llevar tiempo, no haber despejado estos vencimientos de pesos fue un grave error.
Parados a hoy, reperfilar tiene costos, pero monetizar también, y sin tiempos para un nuevo canje sino se cambiaba la fecha de pago, el intento de ofrecer un nuevo bono con la amenaza de no pago del Dual si la aceptación no aumentaba, dificultaba que esto ocurra.
Y así fue. Al canje fallido de la semana pasada del Bono Dual (lógicamente sólo aceptó el 10% de los tenedores las quitas entre 20% y 40% que incluían las paridades de canje ofertadas), se suma ayer la noticia de que la colocación de los nuevos bonos que iban a ser usados para limitar la monetización del vencimiento del bono Dual quedó desierta. Y el riesgo cierto de un reperfilamiento compulsivo escala y abre una caja de Pandora difícil de dimensionar.
En apenas una semana pasamos sin escala de la señal contundente del Ministro de Economía, Martín Guzmán: "Los vencimientos de intereses y capital de los bonos en pesos se pagan" mientras que "el capital de los bonos en dólares no se paga", al reperfilamos los bonos en pesos y pagamos el capital de los bonos en dólares para evitar el default en la provincia de Buenos Aires.
Aún cuando no se atribuye intencionalidad sino fallas graves de implementación, la señal "equívoca" de la política genera cuantiosas pérdidas y ganancias con impactos no neutros sobre los balances y posiciones apalancadas.
No hay tiempo para jugar al poker. Menos sin buenas cartas en la mano y una credibilidad que tiende a erosionarse mucho cuando la estrategia gira tan abruptamente en medio de cuatro negociaciones simultáneas con interlocutores y tiempos distintos: la deuda con legislación extranjera, la deuda en moneda local en el intento fallido de construir la curva de pesos, la de la provincia de Buenos Aires con el vencimiento incómodo dos lunes atrás y la del FMI.
No es 2003, cuando el default ya se había producido y Argentina tenía abultados superávits gemelos. Tampoco es 2012, cuando se entró al cepo ya sin superávits gemelos, pero con reservas del Banco Central equivalentes a dos veces los vencimientos del Tesoro de los cuatro años siguientes.
Hoy las reservas netas del BCRA apenas alcanzan para financiar la mitad de los vencimientos de dólares de 2020. Con un riesgo país de 2000 puntos, sin dólares suficientes para seguir pagando sin terminar por descapitalizar al Banco Central y con una demanda de pesos inestable aún con cepo, la necesidad de reprogramar los vencimientos es un hecho. Pero no está asociada al stock de la deuda ni a los flujos (los niveles de deuda con el mercado y organismos -57% del PIB- hoy son mucho menores que los de 2005 y los cupones de los bonos la mitad -7% vs el 15%-), sino al prontuario que la Argentina sigue construyendo en un mundo donde la tasa libre de riesgo es 1,6% y con excepción de Venezuela y Ecuador, el resto de los países de América Latina pagan tasas menores al 4%.
No es la deuda la que traba el crecimiento, sino los desafíos estructurales para apuntalar la competitividad en medio de una puja distributiva creciente y un gasto público no financiable con impuestos. Y en un país sin moneda donde el ahorro no se canaliza a la inversión sino a la búsqueda lógica de protección en el exterior.
El énfasis de la sustentabilidad para apuntalar una negociación agresiva, ahora metido dentro de la negociación con el FMI choca cada vez más con la necesidad de estabilizar la economía en el corto. No hay largo plazo si chocamos en el corto. La dinámica de los pesos y el blooper de la Provincia de Buenos Aires, dañando la capacidad de negociación, complican y no poco. El pragmatismo, la capacidad de gestión y de negociación que hasta ahora no estuvieron son indispensables para intentar encarrilar la economía.
