JULIÁN YOSOVITCH

Las presiones cambiarias van en aumento a medida que nos acercamos a las Paso. Sin embargo, hay variables financieras locales que complican la dinámica del tipo de cambio en los próximos meses más allá del evento electoral.

Pocos días antes de las PASO, los mercados toman poisición. La incertidumbre que genera el resultado electoral pone a los agentes económicos en una postura de cautela y se sienten las mayores presiones devaluatorias. Hay mayor demanda por cobertura cambiaria. 

El mercado ve que las reservas pudieron haber marcado un techo junto con una cantidad muy grande de pesos que se emiten y que se vuelcan a la economía. Todo ello, pone a los inversores en modo de cautela y esperen mayor presión cambiaria futura.

El dólar se mueve por expectativas, así como también por flujos y stock. Más allá de la volatilidad cambiaria producto de la incertidumbre que genera las elecciones, el dólar se mueve también por una cuestión de oferta y demanda y por corrección de desequilibrios.

Si hay más gente dispuesta a comprar dólares que a venderlos, claramente el dólar subirá. Si hay más cantidad de pesos y menos cantidad de dólares, el mercado ajusta por precio y este tiende a subir, haciendo que el tipo de cambio se incline al alza.

Un dato positivo y otro negativo en relación con esto. El positivo es que, en los últimos meses, el BCRA ha podido acumular reservas gracias a un excepcional contexto global, con materias primas al alza, tasas bajas, dólar débil y ultra liquidez global.

Actualmente, las reservas brutas suman US$ 46.094 millones, US$ 9979 millones de reservas netas y US$ 1690 millones de reservas liquidas.

Se observa un claro salto en cualquiera de las mediciones que se tomen gracias al ingreso de los Derechos Especiales de Giro (DEG) del FMI y en el que el Gobierno recibió US$ 4300 millones.

El mercado espera que los DEG se usen para enfrentar pagos con organismos internacionales en lo que queda del año, por lo que, así como entró, se irán en los próximos meses.

¿Las reservas tocaron techo?

Del lado negativo, y pese a la mejora en la cantidad de reservas, el mercado espera que el BCRA sea un vendedor neto hasta final de año, algo que viene ocurriendo día a día en las intervenciones del BCRA en el mercado cambiario.

Si bien incipiente, la doble vía de pérdida de reservas ya preocupa al mercado. El Banco Central (BCRA) vendió este miércoles otros US$ 90 millones y acumula un saldo negativo de más de US$ 730 millones en el mercado de cambios en las últimas dos semanas.

Así, el ciclo virtuoso de acumulación de divisas que se extendió entre diciembre de 2020 y buena parte de agosto parece haber quedado definitivamente atrás.

Los analistas de Grupo SBS advirtieron que probablemente el objetivo del BCRA en lo que resta del año pase más por vender pocos dólares que por comprar demasiados. 

Por su parte, desde Econviews alertaron que si bien las reservas subieron a US$ 46,180 millones de dólares tras el ingreso de los DEG, la situación está muy lejos del confort.

"Una buena parte de la plata que llegó en agosto se irá en los pagos al FMI de septiembre y diciembre. Y en nuestras estimaciones, la mitad de las reservas que logró adquirir el BCRA se perderán en los últimos meses del año", dijeron.

En su informe detallaron que, hasta el 27 de agosto, el BCRA compró en el mercado u$s 7,171 millones de las cuales se quedó con u$s 6,793 millones. Pero si se descuentan los DEG, el BCRA se quedó con unos u$s 2500 millones.

Según los analistas de Econviews, la diferencia estuvo en las reservas que le vendió al Estado, pagos de organismos de crédito de capital e intereses y el famoso rubro "otros" que esconde las intervenciones en el contado con liquidación además de otros movimientos que en conjunto se llevaron más de u$s 1900 millones de la calle Reconquista.

"Nuestra estimación es que entre septiembre y diciembre el Banco Central dejará en el camino unos u$s 900 millones más. Es decir que llegaremos a fin de año con la lengua afuera en materia de reservas. Por ese motivo el BCRA parece haberle dado más cuerda al barrilete cósmico del dólar que pasó a tener una devaluación anualizada del 12 al 18%. Con las elecciones por delante no creemos que haya mucha más cuerda, pero difícilmente se vuelva al 12%", comentaron.

Lo cierto es que el BCRA se vio favorecido por la suba de las materias primas, una histórica liquidación del agro, un dólar en el mundo deprimido, una liquidez global excepcional y tasas bajas a nivel mundial.

El riesgo radica en que la segunda parte del año pueda no ser tan favorable.

Adrián Yarde Buller, economista jefe y estratega de Facimex Valores dijo que la oferta de divisas en el mercado cambiario se mantiene muy alta, aunque la misma irá perdiendo fuerza hacia fin de año por la estacionalidad de las exportaciones.

Sin embargo, el especialista advirtió que el BCRA tiene margen para amortiguar este efecto con intervención (en spot y futuros), menores importaciones y/o cambios regulatorios. En ese sentido, el economista considera clave la llegada reciente de los DEGs-

"La llegada de la asignación de emergencia en Derechos Especiales de Giro (DEG) del FMI por u$s 4300 millones es una pieza clave en este sentido, ya que estimamos una brecha de financiamiento externo en el orden de los u$s 3000 millones entre septiembre y noviembre traccionada por los vencimientos del FMI y la baja estacional de las exportaciones. El ingreso de los DEG fue crucial para cubrirla sin un impacto grande sobre las reservas netas", dijo.

Muchos pesos

Si bien la acumulación es algo positivo en el margen, del lado negativo se destaca que hay una emisión monetaria para asistir al Tesoro muy importante.

Los adelantos transitorios como porcentaje del PBI rondan al 1,6% y es el guarismo más alto que cualquier otro año reciente, salvo en 2020 que había sido del 5,4% para esta altura del año.

La asistencia monetaria creció el año pasado debido a que el Gobierno debió asistir a la economía con emisión monetaria producto de la pandemia y porque no podía financiarse en el mercado internacional ya que este se encuentra cerrado para la Argentina. 

Por lo tanto, tenemos un contexto de muchos pesos en la calle y una cantidad de dólares que, según analistas, apuntará a la baja en los próximos meses. El riesgo está en que el ajuste se corrija vía precio, haciendo subir el tipo de cambio.

Yarde Buller proyectó un déficit primario de 3,5% del PBI cubierto en un 30% con deuda y 70% con emisión. 

Según el economista, esto implica que tendremos financiamiento con emisión por otro 1,4% del PBI hasta fin de año, pudiendo poner presión en la parte cambiaria.

"Este financiamiento monetario elevará las presiones en el frente externo, en un contexto que muestra al BCRA sosteniendo el ancla cambiaria para inducir una mejora de la inflación", alertó, aunque también afirmó que el BCRA tiene herramientas para contener cualquier disparada cambiaria hasta noviembre.

Entre el poder de fuego que dispone el BCRA es su mayor cantidad de reservas netas desde junio pasado, así como también una posición neutral en los contratos vendidos de dólar futuro, lo cual le permite contar con herramientas para contener presiones cambiarias a futuro.

La posición de vendida de dólar futuro paso a cerca de u$s 0 desde los mas de u$s 5000 millones que se veían en septiembre pasado.

Se devalúa debajo de la inflación

Uno de los temas que preocupa al mercado es que el ritmo de depreciación de la moneda está siendo debajo de la inflación, generando un contexto de atraso cambiario. Este atraso cambiario ha generado en el pasado, cambios bruscos en el tipo de cambio una vez que el Gobierno quiso corregir tal desequilibrio.

Los analistas de Grupo SBS agregaron que el diferencial entre la tasa de devaluación e inflación probablemente sea un tema a tratar en el acuerdo con el FMI.

"La variación del tipo de cambio mayorista continúa muy por debajo tanto de las tasas de interés como de la inflación, algo que entienden, será otro punto clave en el programa con el FMI. Esta dinámica probablemente requiera una convergencia dentro del programa con el FMI, junto al relajamiento en algunas restricciones cambiarias", estimaron desde Grupo SBS.

El BCRA lleva meses devaluando a una tasa nominal anual debajo del 18%, generando una apreciación real, lo que equivale a una devaluación del 1% mensual aproximadamente, desde julio a la fecha, lejos del casi 4% que se observaba a comienzo de año.

Yarde Buller afirmó que luego de la elección, espera que el BCRA acelere la tasa de devaluación para evitar una mayor apreciación real y reducir paulatinamente la brecha cambiaria.

"Nuestro escenario base no contempla una ´devaluación de salto´. Esperamos que la corrección de los desequilibrios ocurra de manera gradual ya que por un lado entendemos que la magnitud del desequilibrio no fuerza una ´devaluación de salto´. Además, vemos que el BCRA tendría margen de maniobra con reservas netas en torno a los US$ 9000 millones a fin de noviembre y espacio para intervenir en futuros. Por último, consideramos que el equipo económico parece concebir a una "devaluación de salto" como una opción de última instancia", dijo el economista de Facimex Valores.

Un mercado precavido y un BCRA con herramientas

De esta manera, el mercado toma presión, con el blue subiendo, los dólares implícitos demandados y un mercado que se va preparando para un contexto cambiario post electoral.

Paula Gándara, head portfolio manager de AdCap señaló que continúa la suba en las tasas implícitas de devaluación y una mayor demanda de bonos dólar linked, lo cual demuestra la mayor tensión cambiaria.

"Las tasas de Rofex negocian con tasas de devaluación implícitas para los próximos cinco y seis meses del 5% al 6%, mientras que hace un mes se encontraban cerca del 3,5%. Asimismo, también vimos que los bonos "dollar linked" negocian con tasas negativas ya que el T2V2 rinde devaluación -2,5%, cayendo desde niveles positivos de devaluación +1.0% de comienzos de agosto. Vemos también al BCRA muy activo en el mercado de cambios con la intención de sostener las expectativas de devaluación", dijo Gándara.