La visión del estudio de abogados Saravia Frías sobre la economía nacional en tiempos de pandemia
Una vez más, la Argentina enfrenta un incumplimiento de sus obligaciones con inversores que le prestaron en los mercados nacionales e internacionales. El tercero en menos de veinte años. Parece que no podemos liberarnos del estigma expresado por Sarmiento hace casi doscientos años, cuando parafraseando el himno nacional dijera en el Congreso “se erige sobre la faz de la tierra, la gran deudora del Sur”.
Esta vez, en un contexto acuciante. Al inicio de la gestión del actual gobierno, la reestructuración de la deuda tuvo absoluta centralidad; con la aparición del Covid 19, pasó raudamente a un segundo plano. Quiérase o no, empieza a llegar el tiempo de pensar el día después; aún cuando la cuarentena se posponga una y otra vez, el enfoque estrictamente sanitarista irá cediendo ante una visión más amplia, que necesariamente comprende la economía. Y en ese punto, la capacidad de financiarse para salir de la depresión económica será crucial, devolviendo el arreglo de la deuda al centro de la escena.
Es una cuestión de gravedad para el Estado y para el sector privado, porque también está en juego su acceso al financiamiento. Un Estado en default es un paria, nada recomendable en tiempos en los que ser parte del entramado de cooperación y asistencia internacional es capital.
En los procesos de reestructuración de deuda no hay mucho margen para la originalidad. De hecho, las pagamos caras: basta pensar en los bonos atados al crecimiento del PBI del 2005. Las posibilidades giran entonces en derredor de dos ideas fuerza: quita o espera, o una combinación de ambas; y dentro de un plan que sustente cómo se van a cumplir los compromisos reformados. También es fundamental la simpleza en la formulación de los términos (financieros y jurídicos), lo que facilita la aceptación de los acreedores y previene juicios posteriores (son testigos los cientos de juicios todavía pendientes de resolución en NY, Madrid, Alemania).
El 16 de Abril, la Argentina presentó una oferta de canje de sus bonos sujetos a ley extranjera; la denominó “inicial”, dejando entrever que habría margen para ajustar sus términos. En esa línea, fijó como plazo “extensible” para aceptar o no el 8 de Mayo. El día “D” para Argentina es el 22 de Mayo: el 22 de Abril debía pagar un vencimiento de intereses de USD 500 MM; no lo hizo y tiene un mes para remediar el incumplimiento; de no hacerlo, sobreviene el default.
El propósito es reestructurar un stock de deuda de USD 66.238 MM. La oferta no fue lo agresiva que se esperaba: se propuso una quita del 5.4% sobre el capital, una reducción del 62% de intereses y un período de gracia de tres años.
Abarca dos universos de bonos: los emitidos en el 2005, al “finalizar” la reestructuración más reciente, y los emitidos en el 2016. Los términos del 2016 son definitivamente más favorables para el país, especialmente desde el punto de vista de las cláusulas de acción colectiva y de las de incumplimientos cruzados (cross defaults).
La oferta argentina intenta consolidar los universos en uno, con preeminencia de los términos del 2016. Para ello dividió los “Bonos Elegibles” en varios grupos según el indenture (contrato de emisión) que los rige, y asignó distintas alternativas de “Nuevos Bonos” que pueden ser canjeados por cada acreedor según el Bono Elegible que posea.
Se destacan en la Propuesta un modo y originalidades.
El modo es la unilateralidad y la falta del siempre aconsejable diálogo (en el pasado nos llevó al default al final del proceso); las originalidades comprenden componentes jurídicos y económicos de complejidad (al punto de lo confuso a veces) que apoyan el modo. Se trata de incentivos del orden de lo negativo que tienen que ver especialmente con la aceptación o no del canje: no hay sweeteners para incentivar el canje (usual en cualquier proceso); el que acepta, bien; el que no acepta puede recibir bonos con vencimientos más largos, menos interés y condiciones generales reformuladas, en caso de que la mayoría decida canjear.
Las principales características (originalidades):
+ Consecuencias de presentar una Oferta: al presentar una oferta, además de aceptar el canje, un tenedor consiente que se modifiquen los términos de la serie a la que pertenece. Es decir que si se logran las mayorías necesarias para reestructurar una serie, todos los Bonos Elegibles que la conforman en manos de tenedores que no brindaron su consentimiento, se modificarán y substituirán por Nuevos Bonos con vencimiento en 2039, 2043 y 2047. Es una aceptación agravada, bajo modalidad tag along.
+ Re-designación: bajo este eufemismo, Argentina se reserva el derecho de elegir qué series de bonos serán consideradas para el cómputo de las mayorías necesarias para su modificación en conjunto. Además, las series excluidas pueden ser tomadas individualmente y modificadas por completo si se reúnen las mayorías requeridas dentro de esa serie. Es decir que se confiere una facultad de definir discrecionalmente las series sujetas a reestructuración para arrastrar a la mayor cantidad de tenedores.
+ Derecho de aceptación: el Estado puede aceptar una oferta y canjear los Bonos Elegibles por Nuevos Bonos aún si en determinada serie no se alcanzan las mayorías necesarias para su modificación. En este caso, no serán canjeados los Bonos Elegibles de esa serie cuyos tenedores no aceptaron la propuesta.
+ Cross-default: no habrá cross-default entre los Bonos Elegibles y los Nuevos Bonos. Solo hay cross-default entre los Nuevos Bonos y aquellos que se emitan en el futuro.
+ RUFO: la cláusula Right Upon Future Offers que aplica para los Nuevos Bonos (con algunas excepciones) prevé que si dentro 5 años de realizado el canje se ofrece uno nuevo, eventuales mejores condiciones deberán ser extendidas a quienes entraron al primer canje. Esta obligación no es exigible, sin embargo, si Argentina debe abrir un nuevo proceso de canje, enmendar o comprar los Bonos Elegibles no canjeados en virtud de una orden judicial o laudo arbitral final y no apelable[1].
Las cláusulas de acción colectiva (“CACs”) han sido una de las grandes evoluciones en el funcionamiento del mercado de deuda soberana de los últimos años. Hasta su generalización, aún logrando altos niveles de aceptación, los acreedores más duros podían mantenerse al margen del proceso e iniciar juicio después; de allí el término “holdouts”. Con estas cláusulas vigentes, si el deudor logra un cierto nivel de aceptación (66% es el promedio), las condiciones de la deuda reestructurada se imponen a todos los acreedores, limitando el margen de maniobra de aquellos más contumaces para entorpecer el proceso.
Los bonos del 2005 tienen CACs con condiciones menos favorables para el país que las de 2016, por eso el intento de consolidación en base a las segundas. Lograr los mínimos que exigen en cuanto a mayorías es central para el éxito del proceso. ¿Qué puede pasar?
i. No aplicación de las CACs: en caso de que Argentina no consiga reunir las mayorías para aprobar ninguna de las modificaciones propuestas, deberá decidir si acepta o no las ofertas de canje recibidas. El número de tenedores de bonos que quedaría fuera del canje sería significativo y restarían dos caminos: el default o una oferta mejor, sujeto a que los acreedores acepten un standstill que extienda el plazo más allá del 22 de Mayo.
ii. Aplicación parcial de las CACs: en caso de que Argentina consiga reunir las mayorías necesarias para aprobar algunas de las modificaciones propuestas (ya sea uniformemente en varias series, o de manera individual en algunas), haría uso de su facultad de redesignar los Bonos Elegibles e intentaría lograr una combinación en la que apliquen las CACs en la forma más eficiente para sus fines. Se deberá decidir si se aceptan las ofertas de tenedores de series con respecto a las que no se consiguieron las mayorías necesarias para aplicar las CACs. El número de hold-outs podría variar significativamente dentro de esta opción dependiendo del número de series que se logren reestructurar. Un default parcial o la reapertura de la oferta serían dos posibles consecuencias.
iii. Aplicación total de las CACs: las modificaciones propuestas serían adoptadas con respecto a todas las series y no habría hold-outs.
No se puede perder de vista que la mayoría de la deuda extranjera se rige por la ley de USA y la jurisdicción aplicable son los tribunales de NY, puntualmente el juzgado de la jueza Loretta Preska (antes del juez Thomas Griesa). La historia de Argentina con ese juzgado es larga y en general no muy alentadora[2]. Este es un factor clave al considerar eventuales acciones de bloqueo al proceso o litigios posteriores.
a- Riesgo de litigios
La potestad de Argentina de redesignar las series que entran al canje es una interpretación amplia y novedosa de los términos de las CACs originales: ya no se toman las mayorías sobre el monto total de la deuda a reestructurar sino que Argentina decide discrecionalmente cuáles son las series que computan para activar las CACs. Además, se condiciona cualquier oferta de un acreedor a que acepte esta modificación.
Esto amplía el universo de acreedores que podrían ser afectados porque su serie se reestructure aun cuando no hayan optado por el canje. No descartamos el inicio de planteos judiciales alegando trato discriminatorio sobre una doble base: (i) se les impone un tipo de Nuevo Bono, mientras que los acreedores de su misma serie que ofertaron pudieron elegir entre varias series de Nuevos Bonos con mejores condiciones (plazo), lo que rompe la paridad de las series originales, y (ii) algunos de estos Nuevos Bonos que reciben no están alcanzados por la cláusula RUFO. En este reclamo podría discutirse también la validez de la facultad de Argentina para redesignar las series sujetas a reestructuración a los efectos de aplicar las CACs.
b- Riesgo de bloqueo por “hold-outs”
Durante los meses de marzo y abril de 2020 los Bonos Elegibles cotizaron a un valor de entre 25% y 35% del original[3]. Fue una ventana de oportunidad para que fondos de inversión compren Bonos Elegibles para quedar fuera de la reestructuración, especular con un default y litigar por el cobro acelerado del total del capital e intereses. Si bien esto no frustraría por completo la aplicación de las CACs debido a la facultad de Argentina de redesignar el listado de Bonos Elegibles, sí podría acotar su alcance. Argentina podría aceptar las ofertas hechas por tenedores de series que no hayan conseguido la mayoría requerida por las CACs, pero el resto serían hold-outs legitimados para reclamar el pago de capital e intereses bajo las condiciones de emisión originales.
c- El principio “pari passu”
En caso de que se logre solo una reestructuración parcial es probable que Argentina decida suspender los pagos a los hold-outs mientras cumple con los tenedores que adhieran.
Junto con la cláusula RUFO, la pari passu fue el otro eje de álgida disputa judicial. ¿Podrían utilizar la misma estrategia implementada por NML Capital entre 2012 y 2016 para forzar el pago de sus bonos (i.e., argumentar que la suspensión de pagos mientras se cumplimenta con pagos de los Nuevos Bonos viola la cláusula pari-passu)?[4].
Depende de si sus bonos están regidos por el indenture 2005 o 2016. El primero contiene una cláusula pari passu tradicional; el segundo, en cambio, establece expresamente que las previsiones sobre pari passu no podrán ser utilizadas para requerir al deudor que realice pagos a prorrata por pagos bajo otros títulos.
La interpretación amplia del juzgado de NY en NML Capital Ltd. v. Argentina aún permanece vigente y la posibilidad de que esta situación se repita en caso de haber hold-outs con bonos gobernados por el indenture 2005 es alta.
Argentina está al borde de un nuevo default. Aún cuando no se vea con nitidez, es un asunto central para el futuro inmediato del gobierno, el sector privado y la sociedad toda: sin acceso a los mercados de financiamiento, cualquier recuperación de la actual depresión económica es una utopía.
La Propuesta diseñada para evitarlo no otorga muchos incentivos para que los acreedores acepten. Es poco atractiva en lo económico y compleja en su formulación jurídica.
Los estímulos más bien son presiones propias de un estilo que no ha sido muy exitoso en el pasado reciente: no hay sweeteners para atraer; más bien deterrents para presionar y forzar al canje.
Independientemente del resultado, todos los caminos parecen conducir a un escenario litigioso de consecuencias y costos inciertos.
[1] La cláusula RUFO fue eje de una ardua discusión judicial durante los procesos de canje de 2005 y 2010. Esta vez se incluye expresamente en la Propuesta la orden judicial o arbitral de pagar a posibles hold-outs como excepción para activar la cláusula RUFO, con lo que se disminuye significativamente el riesgo ocurrido en la reestructuración anterior.
[2] Allí se litiga también el reclamo del fondo Burford por YPF y los juicios por ajuste de los bonos atados al PBI.
[3] Squires, Scott, “Argentina Faces Critical Decision With $500 Million Payment Due”, Bloomberg, 22 de Abril de 2020. Disponible en https://www.bloomberg.com/news/articles/2020-04-22/argentina-faces-critical-decision-with-500-million-payment-due.
[4] La Cámara de Apelaciones Federal del Segundo Circuito de los Estados Unidos sostuvo que la cláusula pari passu incluida en el Fiscal Agency Agreement de 1994 colocaba a los hold-outs en igualdad de condiciones con los tenedores que habían adherido a los canjes del 2005 y del 2010. Bajo esa interpretación, Argentina no pudo emitir nuevos bonos con un rango de pago superior al de los bonos en manos de los hold-outs ni realizar ningún pago a los tenedores de títulos sin incluir a aquellos (NML Capital, Ltd. v. Republic of Argentina, 727 F.3d 230, 230 (2d Cir. 2012).
