Las principales incógnitas que dejó el anuncio de la expropiación del 51% de YPF son cuál va a ser el precio que va a tener que pagar la Argentina y de dónde saldrá ese dinero. En el mercado, elevan hasta los u$s 10.940 millones la erogación que debería hacer el Estado. Pero la determinación final del precio podría tomar meses y será, más que nada, una decisión política. El Banco Central y los organismos a los que suele recurrir el Tesoro para financiarse, sonaban como el origen de los fondos necesarios.
“El principio de razonabilidad del precio es el factor clave para minimizar, dentro de lo posible, las batallas judiciales que vendrán”, comentó a El Cronista Carlos Olivieri, asesor financiero y profesor de la universidad Austral, Cema y Di Tella. También es autor del libro “Cuánto vale una empresa” y ex director de YPF.
El encargado de ponerle un precio a la petrolera será el Tribunal de Tasaciones de la Nación (TTN). Y podrá recurrir a distintos métodos.
“Los métodos aceptados internacionalmente son tres, el de fundamentos de price earning, el flujo de fondos futuro y, por último, el valor de los activos”, añadió Olivieri. A esas alternativas se le agrega, como opción de mínima, el pago “a valor de libro” de las acciones, que es de apenas $ 44 por acción, lo que trasladado a dólares y al 51% del paquete accionario da un valor total de u$s 2.147 millones. Pero, en este caso, el costo que debería pagar la Argentina se sentiría fuerte en tribunales de Nueva York y el CIADI (el foro internacional que resuelve diferendos sobre inversiones).
Repsol analiza una presentación ante el CIADI desde que empezó la avanzada sobre YPF, en enero último.
En el otro extremo, el monto al que aspiran los accionistas está determinado en el Estatuto de YPF. El texto prevé que ante una “compra de control” se utilizará el más alto de cuatro métodos de valuación posibles. Para el caso, es el que toma el mayor valor de la acción en los últimos dos años: el 5 de enero de 2011, cuando la acción de YPF en Wall Street alcanzó un techo de u$s 54,58. El costo de la expropiación superaría, entonces, los u$s 10.900 millones. Si se paga menos, la batalla legal es casi segura.
Monto Aún así, el Gobierno podría aspirar a pagar menos que esa suma, asumiendo costos legales relativamente moderados. “La facultad legal de un país para expropiar una empresa que considera de utilidad pública no se puede cuestionar, lo que se puede disputar es el precio”, explicó Eugenio Bruno, especialista en derecho financiero. “Desde el vamos, yo preveo que va a haber un conflicto de jurisdicciones. Ante una acción legal de accionistas disconformes con el precio, un juez de Nueva York podrá declararse competente y el CIADI también”, dijo Bruno. “Pero si un juez argentino también lo hace, las normas locales van a primar por sobre las extranjeras y difícilmente los fallos del exterior se hagan efectivos”, concluyó. Para prueba, alcanza con ver la poca suerte que vienen corriendo los fallos del juez neoyorquino Thomas Griesa en contra de la Argentina. O los del CIADI. Por último, el valor de la empresa al 24 de enero pasado, antes de que el conflicto derrumbara el precio de sus acciones, sería un precio intermedio entre los extremos. La acción valía entonces u$s 44,1, por lo que el costo de la expropiación llegaría a más de u$s 7.800 millones.
En el Gobierno admiten que, para pagar por YPF, analizan a las fuentes tradicionales: el BCRA y la ANSeS.
Sin embargo, el BCRA no se compara con el de la ANSeS.
Este último, a lo sumo, aportaría una parte menor de los fondos. Cuenta con apenas $
4.000 millones líquidos, y para pasarlos a dólares debería pasar por el mercado cambiario, algo que el Gobierno desea evitar.
Para alcanzar los u$s 7.000 y u$s 11.000 millones en efectivo necesarios, los u$s 47.432 millones de reservas lucen como la única opción, colocando al Central un bono emitido por el Tesoro.
Clave: cuánto pagará el Gobierno por YPF
Ámbito Financiero
Los accionistas minoritarios de YPF terminaron siendo el jamón del sándwich en medio de la disputa entre el Gobierno argentino y Repsol: en un año sufrieron una caída del papel superior al 50%, que contrastó con la fuerte suba del precio del petróleo.
El discurso pronunciado ayer por la presidente Cristina de Kirchner dejó entrever que la idea es que la empresa continúe cotizando, aunque por otra parte los estatutos actuales de YPF ordenan realizar una Oferta Pública de Adquisición (OPA) por el 100% de las acciones a cualquier oferente que se quiera quedar con más del 15%.
Aproximadamente un 17% de la compañía está en manos de inversores que si bien tienen una presencia menos significativa en la empresa, en muchos casos son grandes fondos internacionales. La mayor parte del volumen que se negocia de YPF (más de un 90%) pasa por Wall Street y sólo una mínima parte por la Bolsa porteña. El caso más notorio es el de Lazard Asset Management, que según los últimos registros públicos posee el 3,2% de la compañía, una participación que hoy estaría valuada en unos u$s 255 millones. El que le sigue en la lista es Eton Park, que mantiene el 2,5% de YPF, lo que significa unos u$s 200 millones.
Ambos le compraron a Repsol entre fines de 2010 y el primer trimestre de 2011, cuando los españoles decidieron reducir la exposición del riesgo argentino, vendiendo una porción de la petrolera. Fue una serie de operaciones en bloque, aunque luego Repsol efectuó otra colocación secundaria de acciones en Wall Street por aproximadamente un 8% adicional de su participación accionaria. Como consecuencia, luego de todo este proceso la porción de Repsol en YPF cayó del 75% al 57% actual.
¿Qué deben esperar estos accionistas menores de YPF? En primer lugar, es probable que sigan sometidos a la volatilidad de la acción. Pero al mismo tiempo, aún es una incógnita si se respetará o no el actual estatuto de la empresa. El mismo dice que el comprador, en este caso el Estado, debería extender la oferta para expropiar el 50,01% de la empresa a la totalidad de los accionistas. Obviamente, cuanto más generosa sea esta propuesta, mayor sería el grado de aceptación.
El nuevo directorio que surja de la presencia estatal tranquilamente podría cambiar ese estatuto para que el Gobierno no se vea obligado a extender la compra al resto de los accionistas.
La transacción tiene un antecedente. Cuando el Grupo Petersen (de la familia Eskenazi) compró poco más del 15% tuvo que lanzar una OPA para quedarse con la totalidad de la compañía. Sin embargo, en aquel momento el único accionista relevante era Repsol, por lo que el consorcio argentino simplemente cumplió con un paso formal.
Uno de los mayores temores tiene que ver con la «indemnización justa» que debe recibir quien queda sujeto a la expropiación. Aquí es donde más problemas puede haber. Una de las posturas del Gobierno es que el precio debe surgir del valor libro, es decir el patrimonio de la empresa dividido su número de acciones. De este cálculo surgiría un valor de alrededor de $ 50 por acción, o sea menos de la mitad que el cierre de ayer. Se trata de una hipótesis de máxima que maneja el Gobierno, de acuerdo con la cual la valuación total no superaría los u$s 4.000 millones.
Otra posibilidad, que se presume como algo más realista, es que la valuación esté cerca al valor que YPF mostró ayer en la Bolsa porteña y en Wall Street, de alrededor de u$s 8.000 millones.
Siempre está latente para los accionistas minoritarios, por supuesto, la posibilidad de comenzar juicios internacionales por la expropiación, tal como sucedió en el pasado por ejemplo con compañías rusas.
1) ¿Es una compra o una expropiación?
No se trata de una compra usual de mercado, sino de una expropiación. Se usa el mismo mecanismo que en Aerolíneas Argentinas, que permite no pagar una indemnización en forma inmediata.
2) ¿Se adquiere todo o parte?
El Estado adquiere el 51% de las acciones de YPF, la mayor parte de las acciones de Repsol. Será el accionista mayoritario de YPF y toma su conducción. En el Gobierno aspiran a emular el modelo de Petrobras en Brasil.
3) ¿Cómo queda la composición accionaria de la compañía?
En adelante, el Estado se queda con el 51%. De este monto, el 51% (26% del total) será propiedad del Estado Nacional y el restante 49% (25% del total) de los gobiernos provinciales. Al grupo Petersen (familia Esquenazi) le queda el 25,4% original y a Repsol sólo 6,4%. El restante 17,1% flota en el mercado.
4) ¿Es legal la expropiación?
Si, desde el momento en que el proyecto que el Ejecutivo envió al Congreso sea ley. En el interín, el Gobierno tiene la potestad de ocupar temporariamente el control de la compañía al declarar de “interés público” el abastecimiento de hidrocarburos. Pero varios puntos de la iniciativa son controvertidos.
5) ¿Quién dirigirá el proceso de reconversión de YPF?
A tal fin se crea el Consejo Federal de Hidrocarburos integrado por los ministros de Economía, Planificación, Trabajo e Industria, y las provincias.
6) ¿Cuando habrá que pagar?
El precio de las acciones que el Estado expropia no está definido. Su valuación la realizará el Tribunal de Tasaciones de la Nación. Existen antecedentes de procesos similares en los que se aplicaron diversos métodos (ver pág 9). Según el criterio, el monto a desembolsar por el Gobierno iría desde u$s 2.100 millones a u$s 10.800 millones.
7) ¿De donde saldrá la plata?
Aún no está definido. Una posible vía para obtener los fondos sería que el Tesoro coloque un bono al BCRA –que por la reforma de la Carta Orgánica ahora tendrá reservas ociosas por alrededor de u$s 7.000 millones– y éste gire los dólares al Ejecutivo para comprar YPF. El Central no puede comprar directamente las acciones. Pero sí el Tesoro. Como las reservas ya están en dólares no habría que pasar por el mercado cambiario. La ANSeS no es una opción de primera mano, porque por estatuto su fondo (el FGS) no puede adquirir valores sin cotización pública, como las acciones a expropiar.
8) ¿Qué beneficios obtiene el Gobierno?
En el corto plazo, recupera el
control de un activo estratégico para el desarrollo nacional. En términos de caja, equivale a un flujo adicional de fondos nada despreciable. En los últimos 5 años YPF tuvo utilidades por $ 21.400 millones. Pero giró en concepto de dividendos pagados (básicamente al exterior) poco más que la totalidad de estas utilidades. Por lo tanto, hacerse de la caja que representa YPF equivale para el Gobierno a un doble beneficio: un flujo de fondos frescos adicional y una menor salida de dólares al exterior, que ayudaría a descomprimir el mercado cambiario.
9) ¿Qué riesgos conlleva?
España iniciará acciones legales. Y la Unión Europea tampoco se quedará de brazos cruzados. Se vislumbra otra larga batalla legal con los acreedores. El mayor riesgo para la Argentina es que la inversión se resienta. Y es una variable crucial porque en el largo plazo el país tiene dos desafíos: mayor productividad y menos inflación. Y las dos se combaten con más inversión.
10) ¿Con qué fondos se llevarán adelante las inversiones?
YPF acudirá a fuentes de financiamiento internas y externas, y a asociaciones y uniones con otras compañías.
LAS CLAVES, SEGÚN TIEMPO ARGENTINO
El proyecto de ley que presentó ayer la presidenta Cristina Fernández de Kirchner se desarrolla en torno a un eje principal: la necesidad de alcanzar la soberanía hidrocarburífera y la recuperación del control de YPF como medio para lograr este objetivo.
En el primer plano del articulado figura el argumento que se esgrimirá ante cualquier queja de España, país de origen de Repsol, empresa dueña del 57% de las acciones de la petrolera. La declaración “de interés público nacional y como objetivo prioritario de la República Argentina” del logro del autoabastecimiento de hidrocarburos apunta a dar un paso fundamental para cumplir con el artículo 5º del tratado bilateral de inversión que los españoles firmaron en 1992, en donde se detalla que cualquier expropiación podrá llevarse adelante “exclusivamente por causas de utilidad pública”.
La primera sección también incluye los impactos globales a largo plazo que apoyan la caracterización de la ley como necesidad del país (desarrollo económico con equidad social, creación de empleo, mayor competitividad) y los nuevos principios de la política hidrocarburífera. Entre estos últimos se registran la utilización de los recursos como factor de crecimiento; la integración de capital público y privado, nacional e internacional; la maximización de las inversiones para lograr el autoabastecimiento; la industrialización y comercialización con alto valor agregado; y la protección de los consumidores.
Como última premisa petrolera se hace referencia a una de las razones que pesó en la decisión del gobierno. Al proponer “la obtención de saldos exportables para el mejoramiento de la balanza de pagos” se apunta a la creciente importación de energía, que producto de la irresponsabilidad de Repsol en 2011 casi igualó el superávit comercial al rozar los U$S 10 mil millones.
Para cumplir los objetivos planteados, el gobierno nacional dispone declarar “de utilidad pública y sujeto a expropiación el 51% del patrimonio de YPF SA”. Este porcentaje corresponde sólo a las acciones clase D propiedad de Repsol, que no cotizan en Bolsa y que se repartirán entre el Estado Nacional (51%) y las provincias petroleras (49%, en función de la participación de cada una). El proceso de expropiación se regirá por la Ley de Expropiación 21.499, promulgada en enero de 1977, y tal como establece el articulado de la norma, la tasación la efectuará el Tribunal de Tasaciones de la Nación.
La sesión de los derechos políticos y económicos de las acciones que efectúe el Estado Nacional a las provincias contemplará el ejercicio de los derechos accionarios correspondientes a ellas en forma unificada por el plazo mínimo de 50 años a través de un “pacto de sindicación de acciones”. Esto implica que los que están sindicados tienen que votar en la misma forma en la administración de la empresa, a fin de evitar que los intereses de las provincias y la Nación se disocien. Además, el proyecto dispone que la designación de directores se hará en proporción a las tenencias accionarias, a lo que se sumará uno en representación de los trabajadores.
La continuidad de lo planteado se asegura a partir del establecimiento de la prohibición de la transferencia futura de las acciones sin autorización de las dos terceras partes de los miembros del Congreso nacional.
El segundo plano figura la institucionalización de la unión entre Nación y provincias en la participación accionaria. La norma establece la creación del Consejo Federal de Hidrocarburos, del que participarían el Ministerio de Economía, de Planificación, de Trabajo y de Industria, a través de sus titulares; y las provincias. Sus funciones serían coordinar la actuación de los diferentes actores a fin de garantizar los objetivos explicados al principio de esta nota y la fijación de la política hidrocarburífera argentina.
Además, el proyecto establece que YPF continuará operando como una sociedad anónima, que el gerenciamiento será a través de “una gestión profesionalizada” y que podrá acudir a “fuentes de financiamiento internas y externas y a la concertación de asociaciones estratégicas, uniones transitorias de empresas, y todo tipo de acuerdos con otras empresas públicas, privadas o mixtas”.
