Tras la divulgación del Estimador Mensual de Actividad Económica (EMAE) de diciembre el viernes pasado, ayer volaron los Cupones atados al PBI hasta el 9,2% por la certeza de que el gobierno pagará la renta derivada de un crecimiento del PBI que acumula el 4,9% en 2013. Según estimaciones de mercado, los tenedores de los títulos en dólares cobrarían por encima de u$s 6 cada 100 unidades. Sin embargo, el precio de estos bonos aún está subestimado porque algunos operadores todavía dudan de que se efectivice el pago si se revisa la estadística de crecimiento de la economía.

Parte del mercado confió en el pago: los cupones que más subieron fueron los nominados en dólares bajo ley argentina TVPA), un 9,2%. Luego los que pagan billetes bajo ley extranjera (TVPY), un 6,4% y en euros (TVPE), un 6%. Y los que pagan pesos (TVPP), un 3,1%.

Los tenedores de los TVPP cobrarán $ 13,767 y los tenedores de TVPY, TVPA y TVY0, u$s 6,275, según calculó Juan Pablo Vera, jefe de Análisis Financiero de la sociedad de bolsa Tavelli, al considerar un tipo de cambio de u$s 6,402 (de los últimos 15 días calendarios del año pasado) y un deflactor del 20% (el índice de precios implícitos).

“Los cupones venían castigados por la incertidumbre que se reformule el cálculo del crecimiento. Y una parte de esa incertidumbre se empezó a despejar con el 4,9% del EMAE del viernes”, explicó Vera.

Para los que quedaron fuera de la suba de ayer, comprar los títulos en dólares todavía puede ser rentable, según explicó Mariano Gandini, operador de la sociedad de bolsa Arpenta: al comprar el TVPY al cierre de u$s 87,2 en pesos (a un contado con liquidación de $ 10,6), el título devuelve el 74% del capital invertido, ya que, según sus cálculos, el TVPY y el TVPA pagarán u$s 6,09 cada 100 unidades, y queda un flujo de u$s 24 a cobrar a futuro.

Se entiende que por el sinceramiento de las estadísticas, en los próximos dos años el crecimiento del PBI no alcanzará para pagar la renta de los siguientes vencimientos, pero siguen siendo rentables. “Quedás invertido en u$s 2 contra un flujo de u$s 24”, remarcó.

La razón por la que en el precio de los bonos no está descontado el próximo pago es que “el mercado espera alguna modificación en la metodología de cálculo del PBI que deje sin efecto el próximo pago”, dijo Juan Battaglia, economista jefe de la sociedad de bolsa Cucchiara y Cia.

Según explicó en un informe: tomando los precios del viernes último, con la compra de TVPY y TVPE se recuperaría un 80% de la inversión en diciembre próximo y quedarían por cobrar unos u$s 23,5 (TVPY) o 24 euros (TVPE), es decir, unas tres veces la inversión inicial.

En el caso del TVPP, en diciembre se cobraría el 123% del capital invertido, pero le restaría un pago de aproximadamente 11 pesos.

Si bien el gobierno sinceró el índice de precios al consumidor desde enero de este año, no sería el nuevo IPCNu el que afectaría un recálculo del crecimiento del PBI, sino un cambio de metodología.

Según un informe del Banco Ciudad, el alza acumulada de la actividad del 4,9% es una “cifra que podría corregirse a la baja con la próxima revisión metodológica del sistema de cuentas nacionales, evitando que deba pagarse el Cupón atado al crecimiento en diciembre”, explicó.

Se trata de un cambio del año base al 2004 lo que podría cambiar las estadísticas de crecimiento, aunque se estima que el INDEC podría hacer lo mismo que con el IPC, y corregir el dato hacia adelante.

Los cupones PBI, que nacieron del canje de la deuda en default en 2005, pagan renta cuando la suba del producto bruto interno supere el PBI base del 3,2%. La fecha de cálculo es en noviembre próximo y la de pago, el 15 de diciembre: entre u$s 3.000 y 3.500 millones, según cálculos privados.

Una extraordinaria reacción mostraron ayer los cupones atados al PBI, tras las favorables cifras de actividad económica divulgadas el viernes a la tarde por el INDEC. Como resultado, todas las series mostraron un notorio incremento, sobresaliendo el TVPA, es decir el cupón en dólares que se rige por ley local, que trepó nada menos que un 9,2%. En las demás series se dieron subas del 6%, mientras que la de pesos fue la menos beneficiada, con una suba del 3%.

De esta manera, los cupones dejaron atrás las caídas que habían mostrado en las últimas dos semanas para terminar en los niveles máximos de 2014. Pero aun con la suba registrada ayer, los valores lucen atractivos, lo que refleja que los precios de estos instrumentos venían muy atrasados. El cálculo es sencillo: en el caso del TVPA, por ejemplo, ayer cerró en 95 pesos, lo que representa un precio de u$s 9 al tipo de cambio que surge del "contado con liquidación". Con la suba del 4,9% que informó el INDEC para el acumulado de todo 2013, de acuerdo con lo estimado por un informe de la sociedad de Bolsa Tavelli y Cía, corresponde un pago de u$s 6,27, por lo que se estaría recuperando a mediados de diciembre el 70% de la inversión inicial.

Pero además, queda un importante flujo para cobrar en el futuro teniendo en cuenta que en las condiciones de emisión de este instrumento se estableció un tope de u$s 48. Por lo tanto, luego de los pagos acumulados en los últimos años, incluyendo teóricamente el de 2014, aún quedarían u$s 23,69 por percibir. En otras palabras, una inversión actual de u$s 9 permite aspirar a un flujo futuro de prácticamente u$s 30, aunque para un plazo todavía indefinido de tiempo.

En el caso del cupón en pesos, TVPP, la suba fue menor y el papel finalizó en $ 11,46. Lo curioso es que para fin de año se estaría recuperando la totalidad de la inversión, ya que correspondería un pago a fin de año de $ 13,76. Esto significa que se estaría recuperando la totalidad de lo invertido más $ 2 adicionales por cada $ 100. Obviamente, hay que tener en cuenta los efectos de la inflación para calcular cuál es el verdadero nivel de rentabilidad, aunque también hay que considerar la evolución del tipo de cambio.

Con este escenario, conviene tener en cuenta algunos factores que son seguidos de cerca por los inversores:

El pago del 15 de diciembre no está totalmente asegurado. Aún resta que se efectúen revisiones del valor final del PBI a lo largo de 2014. Sin embargo, los expertos sostienen que la revisión no puede ser tan grande como para arrojar una expansión del Producto inferior al 3,2% el año pasado, que es el límite que define el pago o no pago del instrumento.

Otro de los peligros es el relacionado con una revisión metodológico del cálculo del Producto, que arrancaría en 2004. Sin embargo, en estos últimos días se consideró que cualquier recálculo afectará en todo caso de ahora en adelante, pero no habrá revisiones hacia atrás, lo cual daría mayor certeza referida al pago. A pesar de estas consideraciones, en el mercado consideran que aún hay chances de que se termine "dibujando" la evolución del PBI de 2013 si es que las reservas siguen cayendo de manera significativa hasta fin de año.

Más allá de lo que suceda en 2014, no está claro cuándo será el próximo pago del cupón, teniendo en cuenta que este año ya está jugado y crecería por debajo del 3,2%. Por lo tanto, no habrá desembolso en 2015. Y no está para nada claro que el año que viene la economía consiga despegar por encima de ese límite, por lo que podrían acumularse nada menos que 2 años sin que se pague, lo cual debería deprimir los precios una vez que se realice el actual desembolso.