GERMÁN FERMO
Leyenda urbana. Existe en general una errónea lectura de los atributos que el oro exhibe como refugio de valor o sea, como instrumento protectivo ante drásticos y eventuales eventos de pánico. Normalmente, se concibe al oro como un claro refugio de valor ante eventos de ventas masivas en riesgo global. El objetivo del presente artículo es desmitificar esa concepción comparando al retorno del oro contra el dólar en eventos de riesgo durante la crisis pasada. La actual todavía no culminó y va para largo, por lo que prefiero dejarla fuera de la muestra.
Habiendo dicho esto sin embargo, en esta interminable crisis del Covid-19 hasta el momento, el oro tampoco operó como refugio durante aquellas semanas de ventas masivas y un VIX subiendo descontroladamente. De esta forma, cuando hay pánico global el oro parecería comportarse más como un équity que como refugio de valor.
Fiat money vs real money. Es cierto que esta pandemia generó una emisión monetaria global que por su magnitud y velocidad la ponen al máximo de la historia. De esta forma, los principales bancos centrales del mundo vienen emitiendo “moneda papel (fiat money)” en cantidades masivas intentando que la reflación de activos financieros genere un efecto riqueza nominal que de alguna manera calme la calamidad con la que el virus afectó a la economía real. Una cosa es transitar una crisis con mercados en estado de locura y otra muy distinta es hacerlo con mercados en razonable calma relativa y esto es precisamente lo que la Reserva Federal consiguió luego de los mínimos alcanzados por el S&P en marzo de este año.
Queda claro que la apuesta de la FED es generar como lo viene haciendo, inflación de activos financieros. En este contexto de mega-emisión y continua inflación de activos nos podemos hacer tres preguntas. ¿Qué le deparará al oro para el 2021? ¿Es suficiente la emisión monetaria para asegurar una tendencia alcista o la recuperación de la economía real para el año entrante podrá generar un mercado que en vez de reflacionar en oro, decida hacerlo en équity? En esta carrera desquiciada de reflación global, podrá el oro vencer a activos alternativos que le compiten? Resulta indispensable considerar que en un escenario de recuperación global el oro “no tiene upside” mientras que el équity sí.
¿Hedge? Claramente, el Dólar o bonos soberanos norteamericanos funcionan mejor como posición de hedge contra eventos de pánico relativo a lo que ha hecho el oro. El oro, por el contrario tiene una tendencia a comportarse muy bien no en situaciones de pánico sino en eventos de marcados sobrantes de Dólares sin “upside de economía real”. O sea, el oro funciona mucho mejor como hedge anti-Dólar que como hedge antipánico y esto no es un detalle trivial en cuanto al manejo de carteras se refiere. Además, el oro es un activo de “carry negativo” o sea, aun cuando se compre su ETF, el GLD, y no su versión física, el mismo tiene implícito un costo de almacenamiento que implica directamente una “tasa negativa”. Por lo tanto, un activo con “tasa negativa” tiene como principal enemigo al rebote económico y en este contexto me pregunto si el amor por el oro no culminará en 2020 al esperarse del 2021 un fuerte repunte en economías como USA y China. Normalmente, cuando los datos de la economía real salen por sobre expectativas, el oro tiene una tendencia a operar negativo dado que el “upside” le juega en contra.
El pánico. Los tres eventos de pánico más contundentes que ha tenido la crisis pasada han sido: a) quiebra de Lehman en 2008, b) crisis de deuda griega en 2010, c) crisis de deuda europea en 2011. Resulta útil considerar en este contexto al comportamiento del oro, del VIX, del S&P y del FXE (ETF que replica al Euro). En este último noten que un retorno negativo del Euro implica una apreciación directa del Dólar.
Primero, en las semanas siguientes a la quiebra de Lehman el VIX trepó 251% alcanzando niveles récords de 80. En este escenario, el cual fue el peor de la crisis pasada, el oro colapsa 25%, el S&P colapsa 40% y el Dólar se aprecia un 20% contra el Euro. Conclusión: el oro como hedge antipánico no funcionó. Al que compró oro para protegerse contra lo “que se venía” no hizo otra cosa que tolerar pérdidas importantes en su cartera.
Segundo, analicemos ahora el comportamiento del mismo grupo de activos cuando explota por primera vez la crisis de deuda europea, en la forma de crisis griega. Vemos que el VIX pica en punta yéndose a 45 con un 194% de retorno, el S&P baja 10%, pero el oro queda prácticamente inmune subiendo sólo al 3%. Sin embargo, el Dólar se apreció contra el Euro un 8%. Conclusión: el oro como hedge antipánico no funcionó tampoco.
Tercero, en la segunda explosión de la deuda europea en 2011 el VIX vuelve a rondar los 45, al S&P le pegan un 15% y el oro nuevamente inmune al pánico, sin embargo, el Dólar se apreció un 7%. Conclusión: el oro como hedge antipánico no funcionó tampoco. Y sin entrar en detalles para la actual crisis que nos acecha, el COVID, el oro tampoco operó como hedge protectivo entre febrero y marzo cuando se acentuó el selloff de riesgo a nivel global.
Reflación. Parecería entonces que al oro le va bastante mejor en escenarios en donde se percibe abundancia de liquidez operando como hedge anti-Dólar que como hedge antipánico. Parecería quedar claro que cuando hay pánico el mercado te vende el oro y te compra sólo dos cosas: Dólar o bonos soberanos de USA. Por lo tanto, extrapolando la aprendido de la crisis anterior, ¿qué puede esperarse del oro para el 2021?
En tanto y en cuanto la economía global siga lo que ya es un razonable proceso de recuperación, dicho “upside de la economía real” probablemente le ponga un techo al rally del oro. No solo es necesario que estemos frente a un contexto de mega-liquidez como el actual para que el oro suba. El oro, en esta carrera multi-reflacionaria compite contra las distintas clases de activos que también se vienen inflacionando, fruto de la monumental política monetaria expansiva de la FED. El 2021 probablemente sea un año de mayor upside que el 2020 en economía real, en dicho contexto el mercado podría decidir reflacionar en équity y no en oro.
