Los niveles intermedios son mucho menos riesgosos que los junior y amplifican las ventajas del oro mucho más que las grandes. Irónicamente, el principal índice de referencia de acciones de oro de nivel medio es el ETF GDXJ VanEck Vectors Junior Gold Miners, de nombre engañoso. Ha evolucionado para estar dominado por niveles intermedios que producen producciones trimestrales de 75.000 a 250.000 onzas. Los verdaderos junior ahora solo representan una fracción más pequeña de la ponderación en este segundo ETF de acciones de oro más popular.

Con poco más de un tercio del tamaño de su hermano mayor GDX, el ETF de las principales mineras de oro, GDXJ ciertamente ha tenido un viaje salvaje este año. Entre finales de marzo y principios de junio, subió un 26,7% más en un upleg joven. 

Luego, a mediados de junio, las existencias de oro se aplastaron después de que un futuro lejano las alzas de las tasas de la FED azotaran al oro. El daño colateral resultante a la psicología de las existencias de oro se ha agravado desde entonces, lo que ha obligado a GDXJ a bajar un 26,1% a partir de esta semana.

Así que las mineras de oro de nivel medio están realmente en desgracia ahora, plagados de un gran miedo y apatía. Pero una vez al trimestre, estas empresas informan sus últimos resultados operativos y financieros, datos fundamentales duros que se queman a través de oscurecedoras nieblas de sentimientos. Durante 21 trimestres seguidos, he analizado minuciosamente todo esto de cada una de las 25 principales tenencias de GDXJ para comprender mejor cómo les está yendo realmente a las mineras de oro de nivel medio.

Esta tabla resume los aspectos operativos y financieros destacados del GDXJ top 25 durante el segundo trimestre de 2021. Los símbolos de acciones de las mineras de nivel medio no son todos listados en los EE.UU., y están precedidos por los cambios de clasificación dentro de GDXJ durante el año pasado. 

El cambio en sus ponderaciones ETF refleja los cambios de capitalización de mercado, que revelan tanto los mejores como los peores resultados desde el segundo trimestre de 2020. Los símbolos van seguidos de las ponderaciones GDXJ actuales.

Luego viene la producción del segundo trimestre de 21 de estas mineras de oro en onzas, junto con sus cambios año tras año con respecto al segundo trimestre de 2020 comparable. La producción es el elemento vital de esta industria, y los inversores generalmente valoran el crecimiento de la producción por encima de todo lo demás. Después están los costos por onza de arrancar ese oro de las entrañas de la tierra, tanto los costos en efectivo como los costos totales de mantenimiento. Estos últimos ayudan a iluminar la rentabilidad general de las mineras.

A esto le sigue un montón de datos contables sólidos reportados a los reguladores de valores, ingresos trimestrales, ganancias, flujos de efectivo operativos y tesorerías en efectivo resultantes. Los campos de datos en blanco significan que las empresas no habían informado ese número en particular a mediados de esta semana. Los cambios anuales no se incluyen si serían engañosos, como comparar números negativos o cambiar datos de positivos a negativos o viceversa.

La producción en negrita en azul muestra las junior reales, las principales mineras de oro que produjeron menos de 75 mil onzas el último trimestre. Aunque no lo sabría por sus precios de las acciones marchitas, los niveles intermedios de GDXJ están prosperando en este entorno continuo de precios altos del oro. El sentimiento de temor de la manada ha provocado una gran desconexión entre el desempeño operativo de los niveles intermedios y sus valoraciones. Esa anomalía no puede durar mucho.

Las ponderaciones de GDXJ han experimentado cambios tremendos durante el año pasado, como se evidencia en el gran cambio de posición en estos cambios de clasificación. Compare eso con mi ensayo similar de la semana pasada que analiza los últimos resultados trimestrales de las 25 principales mayores de oro de GDX. 

El ETF hermano mayor de GDXJ experimentó un flujo mucho menor. Este reajuste está sucediendo por una buena razón, los gerentes de GDXJ están eliminando a las grandes mineras de oro que no pertenecen.

En los años que he estado trabajando en este hilo de investigación de resultados trimestrales y escribiendo estos ensayos, mi principal crítica constante fue que GDXJ contenía demasiadas grandes mineras de oro. Aquellos deberían ser exclusivos de GDX, donde pertenecen. Durante el año pasado, las grandes ligas Kinross Gold y Gold Fields finalmente fueron expulsadas. Su producción de oro Q2'21 fue enorme en 538k y 563k onzas, por lo que no eran material GDXJ.

Otra gran participación de GDXJ también fue pateada legítimamente, Sibanye-Stillwater, que ahora es una minera primaria de platino. Juntas, estas tres empresas representaron un considerable 17,5% de la ponderación total de GDXJ hace un año en el comparable Q2'20. Por lo tanto, quitarlos dejó un gran vacío para llenar, lo que se hizo aumentando las ponderaciones en el resto de los componentes de GDXJ. Esta es una excelente noticia, que realmente aumentará la utilidad de GDXJ en el futuro.

Pero un reajuste tan masivo de componentes y ponderaciones hace que los resultados trimestrales de los 25 mejores del GDXJ sean mucho menos comparables año tras año. Así que tenga en cuenta que este análisis es más parecido a lo habitual. Para complicar aún más eso, las capitalizaciones de mercado cambiantes han dejado a GDXJ con más exploradores en el segundo trimestre de 21 que el año anterior. Sin ninguna producción comercial todavía, naturalmente también sesgan las comparaciones a la baja.

Podemos corregir de alguna manera esta importante reorganización de GDXJ al excluir a esas tres empresas descartadas de los resultados totales comparables del segundo trimestre de 2020. Para llenar ese vacío, reemplacé aquellos con los siguientes tres componentes GDXJ más grandes en ese entonces que ahora son los 25 primeros en este Q2'21 recién completado. Estos incluyen Pretium Resources, Sandstorm Gold y Coeur Mining. Así que este intercambio en particular se denomina "ajustado" en este ensayo.

La producción total de oro de los 25 principales GDXJ se desplomó un feo 38,2% interanual el último trimestre a 2.557.000 onzas. Eso suena desastroso, mucho peor que los 25 principales de GDX que disfrutan de un fuerte crecimiento de la producción del 4,2% interanual. Pero en términos ajustados, la caída de la producción de nivel medio se modera considerablemente hasta un 14,6% interanual. Y hay otro gran cambio que explica la mayor parte de eso, la fusión de dos niveles medios australianos más grandes en una nueva importante.

Northern Star Resources y Saracen Mineral fueron ambos componentes de GDXJ-top-25 hace un año, produciendo un total combinado de 413k onzas de oro. El primero engulló al segundo, por lo que la compañía combinada ahora está en GDX exclusivamente y produjo aproximadamente 451k onzas en Q2'21. Por lo tanto, si también excluimos a las dos empresas predecesoras de los resultados del segundo trimestre de 2020, eso deja el año tras año prácticamente plano y se contrae solo un 0,9%.

Y sin esos exploradores, la mayoría del resto de los 25 niveles medios de GDXJ-top-25 también disfrutaron de rendimientos crecientes. Eso es evidente en sus resultados de producción anuales individuales en esta tabla. Por lo tanto, los niveles medios siguen siendo fundamentalmente superiores a los principales, a pesar de que está enmascarado por la colosal reorganización de las tenencias de GDXJ en el último año. Northern Star y Saracen representaron otro 7,5% de la ponderación total de GDXJ en el segundo trimestre de 2020.

¡Junto con Kinross, Gold Fields y Sibanye, estas cinco mineras más grandes comandaban un enorme 25.0% del capital desplegado en GDXJ! Y dado que estos cambios importantes en los componentes ocurrieron gradualmente durante el año pasado, las comparaciones aún no se estabilizarán durante varios trimestres más. Mientras que Kinross salió entre los resultados de Q3'20 y Q4'20, Gold Fields fue retirado recientemente entre los informes de Q1'21 y Q2'21.

La reponderación resultante a medida que los componentes GDXJ anteriormente más pequeños subieron de rango realmente ha ayudado a la diversificación de este ETF. El trimestre pasado, sus 25 componentes principales solo representaron el 61,7% de su ponderación total. Ese fue el más bajo en los últimos 21 trimestres, y muy por debajo de la concentración máxima del 75,9% en el cuarto trimestre de 2019. Es bueno ver que los gerentes de GDXJ se toman en serio las críticas de las mayores de oro y forjan su ETF en uno mejor.

Sin embargo, este GDXJ más nuevo sigue siendo principalmente un subconjunto ampliado de su hermano mayor GDX. Un total de 20 de estas tenencias de GDXJ-top-25 también son de GDX, agrupadas entre las clasificaciones 14 a 36 de este ETF más grande. Los que sumaron hasta el 14,7% de GDX. Entonces, GDXJ esencialmente toma 1/7 de las tenencias de GDX y expande sus ponderaciones a 5/8 de GDXJ. Solo 5 de las 25 principales participaciones de GDXJ son exclusivas, mientras que 10 también son las 25 principales de GDX.

Esta gran superposición no es un problema, ya que las mineras de oro de GDXJ siguen siendo mucho más pequeños que los de GDX. En el segundo trimestre de 21, los 25 productores principales de GDXJ promediaron 122 mil onzas de producción, cerca del trimestre inferior del rango de nivel medio. ¡Los 25 productores principales de GDX que analicé en el ensayo de la semana pasada lo triplicaron con un promedio masivo de 372k! Entonces, a pesar de sus participaciones comunes con GDX, GDXJ todavía ofrece una exposición muy superior a las mineras de oro más pequeños.

Es maravilloso ver que GDXJ evoluciona hacia un nivel cada vez más centrado en el nivel medio. Después de años de criticar a los gerentes de GDXJ, los aplaudo por hacer estos cambios. Cuanto más distinto se vuelva GDXJ de GDX, más útiles y populares serán en última instancia ambos ETF. La creciente exposición de GDXJ a mineras más pequeños con fundamentos superiores le da un mayor potencial alcista que el GDX dominado por los principales.

A diferencia de las grandes, simplemente demasiado grandes para crecer rápidamente, independientemente de qué tan bien se gestionen, las mineras de oro de nivel medio y junior provienen de bases mucho más pequeñas. 

Estos niveles intermedios en los que se puede aprovechar el potencial alcista suelen tener unas pocas minas o menos, por lo que las expansiones y las nuevas construcciones de minas realmente aumentan sus resultados. Y los niveles intermedios también tienen límites de mercado mucho más pequeños, lo que hace que los precios de sus acciones sean mucho más sensibles a las entradas de capital.

Cuando la menor producción y las capitalizaciones de mercado de los niveles intermedios se combinan con el crecimiento de las ganancias apalancadas de los precios más altos del oro, su potencial alcista durante los grandes aumentos del oro supera al de las grandes empresas. Por lo tanto, los niveles intermedios son fácilmente las mejores acciones de oro para poseer, ya que este toro de oro secular reanuda su marcha al alza en los próximos años. El crecimiento futuro de su producción de oro superará con creces el de las grandes empresas, y sus ganancias no se disparan.

Los niveles de precios de las existencias de oro a largo plazo dependen en última instancia de la rentabilidad de las mineras, que está directamente impulsada por la diferencia entre los precios prevalecientes del oro y los costos de extracción de oro. 

En términos de onza, estos son generalmente inversamente proporcionales a la producción de oro. Esto se debe a que los costos operativos de las minas de oro se fijan en gran medida durante las etapas de planificación. Sus rendimientos diseñados limitan las cantidades de mineral aurífero que pueden procesar.

Eso no cambia de un trimestre a otro y requiere aproximadamente los mismos niveles de infraestructura, equipos y empleados. La única variable real son las leyes del mineral que pasan por los molinos de capacidad fija. Los minerales más ricos producen más onzas de oro para distribuir los grandes costos fijos de la minería, lo que reduce los costos unitarios, lo que aumenta la rentabilidad. Con una producción ajustada plana, los 25 principales GDXJ deberían haber informado costos unitarios planos en Q2'21.

Los costos en efectivo son la medida clásica de los costos de extracción de oro, incluidos todos los gastos en efectivo necesarios para extraer cada onza de oro. Pero son engañosos como una verdadera medida de costos, excluyendo el gran capital necesario para explorar depósitos de oro y construir minas. Por lo tanto, los costos en efectivo se ven mejor como niveles de prueba de fuego de supervivencia para las mineras de oro de nivel medio. Iluminan los precios mínimos del oro necesarios para mantener las minas en funcionamiento.

Desafortunadamente, los costos en efectivo promedio de los 25 principales de GDXJ aún aumentaron un 16.0% desde los niveles del segundo trimestre de 2020 a US$ 820 por onza el último trimestre. Eso empató el pico de 21 trimestres, estos costos son altos. Pero están realmente sesgados allí por un puñado de valores atípicos. Hecla Mining y Buenaventura han luchado durante mucho tiempo con altos costos, mientras que First Majestic Silver acaba de comprar una nueva mina de oro que aún no ha optimizado. Excluyéndolos, el promedio es de US$ 731.

Los costos totales de mantenimiento son muy superiores a los costos en efectivo y fueron introducidos por el Consejo Mundial del Oro en junio de 2013. Añaden a los costos en efectivo todo lo demás que es necesario para mantener y reponer las operaciones de extracción de oro a los ritmos de producción actuales. Los AISC brindan una mejor comprensión de lo que realmente cuesta mantener las minas de oro como preocupaciones continuas y revelan la verdadera rentabilidad operativa de las principales mineras de oro.

Los niveles medios de GDXJ-top-25 también vieron cómo sus AISC promedio del segundo trimestre de 21 aumentaron un 12.8% interanual a US$ 1,125. Ese fue el segundo más alto registrado, no muy lejos del peor de la historia del primer trimestre de 21 de US$ 1,134. Pero nuevamente esas mismos tres mineras de oro de costo extremo están realmente torpedeando la media. Se hunde a US$ 1,047 sin ellos, lo que está en línea con los principales GDX y es excelente en relación con los altos precios del oro que prevalecen en la actualidad.

A pesar de la fuerte caída del oro a mediados de junio provocada por funcionarios individuales de la FED que esperaban ver solo un par de subidas de tipos en un par de años en el futuro, el oro todavía promedió US$ 1.814 el último trimestre. Esa fue la tercera mejor que ha tenido hasta ahora, lo que hace que la minería de oro sea super lucrativa. 

Un gran indicador de la rentabilidad colectiva de los niveles intermedios se encuentra restando los AISC promedio de GDXJ-top-25 de ese precio promedio del oro, mostrando las ganancias unitarias.

¡Incluso con esos AISC de US$ 1,125 sesgados, estos niveles medios de élite todavía estaban obteniendo grandes ganancias de US$ 689 por onza el último trimestre! Ese fue el tercer mejor que han visto, un marcado contraste con el sentimiento maltratado que plaga este sector. Esta métrica cayó un 3,9% interanual desde el gran número del segundo trimestre de 2020, lo que acabó con una larga racha de fuerte crecimiento de las ganancias unitarias. Pero ese declive fue trivial en comparación con los enormes saltos de ganancias anteriores.

Durante los siete trimestres consecutivos que terminaron en Q1'21, las ganancias unitarias de los 25 principales de GDXJ según esta medida se dispararon 65,1%, 72,2%, 64,9%, 108,2%, 77,9%, 54,9% y 17,4% interanual. Este historial estelar fundamental probablemente no tiene parangón en ningún otro lugar de los mercados de valores. Es sorprendente que cualquiera pueda ser bajista con las acciones de oro con ese tipo de crecimiento de las ganancias. ¡La racha similar de las mayores de GDX se extendió a ocho trimestres seguidos!

Y dado el telón de fondo asombrosamente alcista del oro, es muy probable que su propio toro secular continúe subiendo en equilibrio, por lo que las existencias de oro amplificarán sus ganancias. ¡En solo 17.0 meses desde el pánico bursátil de marzo de 2020 sobre los bloqueos pandémicos de los gobiernos, la FED ha multiplicado su balance en un ridículo 91.5% o US$ 3,945 mil millones! Y el FOMC continúa evocando otros US$ 120 mil millones mensuales para monetizar directamente la deuda.

El hecho de que la FED casi duplique la oferta de dólares estadounidenses en tan poco tiempo no tiene precedentes. Esta hiperinflación monetaria está impulsando directamente la creciente inflación de precios que enfrentan los estadounidenses en todas partes. A medida que los inversores se den cuenta cada vez más de que la FED no puede deshacer ese exceso monetario extremo sin colapsar los mercados de valores que infló artificialmente, volverán en masa al oro. Eso catapultará los precios de las acciones de oro mucho más alto.

Incluso las acciones de las principales mineras de oro de GDX tienden a amplificar los movimientos de oro del material de 2 a 3 veces. Los niveles intermedios y los juniors fundamentalmente superiores superan con creces eso durante las subidas de oro, y la mayoría de sus ganancias descomunales se comprimen en picos de subidas tardías cuando el sentimiento se vuelve codicioso. Las ganancias de las mineras de oro se disparan mucho más rápido que los precios del oro, lo que fundamentalmente justifica las ganancias masivas de las que disfrutan las acciones de oro durante las subidas de oro.

Los duros resultados financieros del GDXJ top 25 recién informados a los reguladores de valores bajo los Principios de Contabilidad Generalmente Aceptados u otros equivalentes de otros países confirmaron su fortaleza fundamental el último trimestre. Si bien las cifras brutas de esta tabla no están ajustadas, las siguientes comparaciones eliminan esas cinco empresas descartadas de los resultados del segundo trimestre de 2020. Se suman los tres que están justo debajo del top 25, que subieron allí en la Q2'21.

En estos términos más comparables, los ingresos totales de los 25 principales de GDXJ aumentaron un 20,3% interanual a US$ 6,152 millones. Ese es un crecimiento impresionante considerando la producción de oro ajustada plana y los precios promedio del oro subiendo un 5,8% interanual en el último trimestre. Como muestra esta tabla, la gran mayoría de estas mineras de oro de élite de nivel medio experimentaron un crecimiento de ventas muy fuerte. Eso se debió en parte a que la producción de oro se recuperó de los bloqueos de cierre de minas del segundo trimestre de 2020.

¡Las ganancias contables duras de estos líderes de nivel medio explotaron con eso, disparándose un 153,8% interanual en términos ajustados a US$ 752 millones! Eso está en el lado alto de los últimos 21 trimestres, a pesar de que la mayoría no son comparables, ya que incluían a las principales mineras de oro expulsados. Pero, al igual que las ganancias habituales, son complejas, ya que las mineras de oro a veces eliminan los cargos por deterioro no monetarios a través de sus resultados operativos, lo que enturbia los resultados operativos.

Al digerir los últimos estados de resultados trimestrales de las mineras de oro, siempre verifico si hay grandes cargos o ganancias que no sean en efectivo y que tengan un gran impacto en sus ganancias informadas. El último trimestre tuvo más y más grande de lo habitual. Yamana Gold tuvo un gasto de impuesto a la renta diferido de 145 millones de dólares debido a que el gobierno de Argentina aprobó un aumento de impuestos retroactivo. Alamos Gold sufrió una depreciación de 224 millones de dólares por la expropiación injusta de Turquía de una nueva mina de oro allí.

En general, los cargos no monetarios lo suficientemente grandes como para llamar mi atención entre los 25 mejores de GDXJ totalizaron US$ 502 millones. Entonces, sin ellos, las ganancias contables habrían sido mucho más altas. Pero, inusualmente, se vieron contrarrestados por grandes ganancias más raras. Equinox Gold reportó una inmensa cantidad de US$ 304 millones en otros ingresos que fueron liderados por una ganancia de US$ 186 millones en la reclasificación de inversiones. Wesdome Gold revirtió un deterioro de US$ 48 millones y ganó US$ 32 millones vendiendo una propiedad.

Juntos, estos sumaron US$ 384 millones de ganancias compensatorias. Cuando todos estos se ajustan, arroja un ingreso neto general de aproximadamente US$ 119 millones más alto de lo informado. Incluyendo eso, las ganancias contables de los 25 principales GDXJ casi se triplicaron con una enorme ganancia interanual del 193,8%. No se equivoque, a las mineras de oro de nivel medio les está yendo mucho mejor de lo que la mayoría de los comerciantes imaginan. Sus precios de las acciones maltratadas son una cuestión de sentimiento, no fundamental.

Los flujos de efectivo operativos ajustados de estas principales mineras de oro de GDXJ cayeron un 10,3% interanual a 1.921 millones de dólares. Eso es principalmente una función de los otros cambios de mezcla dentro de los 25 componentes más grandes de este ETF. Tanto los exploradores como las compañías de regalías de oro que volvieron a subir a los rangos más bajos de GDXJ generan mucho menos efectivo que las mineras de oro reales. Los bonos del tesoro en efectivo ajustados en general aún aumentaron un 17.0% interanual a US$ 8.085 millones a fines del último trimestre.

Esa gran cantidad de efectivo que han acumulado los niveles intermedios les ayudará a continuar expandiendo su producción. Ayudará a financiar expansiones de minas existentes, construcciones de nuevas minas y adquisiciones de otras minas. Los informes trimestrales de estos niveles intermedios de GDXJ-top-25 estaban llenos de todo tipo de proyectos en ese frente. Más oro extraído conducirá a mayores ganancias absolutas que respaldarán precios de las acciones aún más altos, un poderoso círculo virtuoso en esta industria.

Así que la psicología prevaleciente hoy en día, ayúdame, las acciones de oro están condenadas al fracaso es totalmente injustificada fundamentalmente. ¡Las mineras de oro están prosperando con estos excelentes precios del oro, con muchos tan bajados técnicamente que sus relaciones precio-ganancias de los últimos doce meses están muy por debajo de un solo dígito o adolescentes! Las acciones de oro se encuentran entre las más infravaloradas en relación con el oro que jamás hayan existido, y hoy se han comprado a gritos.

Con la composición de GDXJ realmente mejorando, este ETF de nivel medio superará a GDX a medida que la pierna ascendente interrumpida por el susto de las subidas de tipos de la FED en el futuro distante se reanude al alza. Así que no hay vergüenza en ser dueño de GDXJ. Pero todavía tiene demasiado peso muerto en comparación con una cartera cuidadosamente seleccionada de mineras de oro junior y de nivel medio fundamentalmente superiores que están creciendo rápidamente en sus producciones.

La conclusión es que las mineras de oro de nivel medio en el punto óptimo para el potencial alcista del precio de las acciones acaban de reportar otro trimestre sólido. Muchos vieron un aumento en la producción del trimestre de bloqueo de la pandemia del año anterior. Si bien los costos de minería promedio aumentaron, en su mayoría fueron elevados por algunos valores atípicos. Cuando se ajustan a los grandes cambios de composición de GDXJ, los ingresos de los niveles medios aumentaron y sus ganancias contables casi se triplicaron.

Y las cuantiosas ganancias de las mineras de oro seguirán creciendo a medida que el toro secular del oro aumente en equilibrio. Esa avalancha de nuevos dólares de la FED que casi duplica la oferta monetaria de Estados Unidos hará subir el oro en los próximos años. 

A medida que los operadores cegados por el sentimiento bajista se den cuenta de esto, las acciones de oro de nivel medio golpeadas se dispararán mucho más alto. Disfrutando de algunos de sus mejores fundamentos, los precios de sus acciones están destinados a máximos históricos.