LEONARD HYMAN Y WILLIAM TILLES

Las compañías petroleras no pueden mantener sus niveles esperados de la rentabilidad invirtiendo masivamente en empresas de energías renovables. ¿La razón? Un desajuste entre el riesgo empresarial y financiero en estas industrias tan diferentes.

En la teoría financiera, hay dos conceptos relacionados de riesgo que determinan el nivel de rendimiento esperado para el inversionista: riesgo comercial (el riesgo operativo inherente de una empresa en funcionamiento) y riesgo financiero (el grado de apalancamiento o gestión de la deuda que se utiliza en la estructura de capital de la empresa). 

Hay dos cosas clave a considerar aquí. En primer lugar, suele haber una relación inversa entre el riesgo empresarial y el financiero. En pocas palabras, cuanto mayor es el riesgo operativo de una empresa, menor es la deuda que puede afrontar. Lo contrario también es cierto. Los negocios de bajo riesgo inherente, como los servicios públicos regulados, pueden tener una cantidad significativa de apalancamiento.

El segundo punto a destacar aquí a este respecto es el papel de la dirección. Ningún equipo de gerentes, sin importar cuán capacitados sean, puede cambiar los riesgos operativos del negocio. Los riesgos operativos son como el ADN; son inherentes a una actividad empresarial en sí misma, como la perforación o la minería. Los niveles de deuda, por otro lado, se pueden manipular hacia arriba o hacia abajo sujeto a la discreción de la administración.

Esto se ha convertido ahora en un problema para la industria petrolera. Las nuevas inversiones en el negocio de las energías renovables tienen un riesgo empresarial bajo, a menudo están reguladas por contratos a largo plazo y pueden financiarse con un apalancamiento considerable. 

La exploración de petróleo, por otro lado, es una actividad de riesgo empresarial relativamente alto sujeta a incertidumbres políticas y de mercado y, como resultado, generalmente emplea mucha menos deuda en sus balances corporativos.

Las empresas de energía renovable son negocios de bajo riesgo. Y en los negocios, un riesgo menor suele significar un rendimiento menor para los inversores. O para decirlo de otra manera, los inversores en turbinas eólicas en el oeste de Texas aceptan un rendimiento menor que los que dicen financiar nuevas exploraciones petroleras en Alaska. 

En consecuencia, las compañías petroleras que ingresan al negocio de las energías renovables deben competir con los constructores existentes, algunos patrocinados por el estado, que aceptan un retorno de la inversión menor de lo que un ejecutivo petrolero consideraría aceptable. 

Y dado que el capital es el mayor costo en el negocio de las energías renovables, aquellos que aceptan el rendimiento más bajo suelen tener éxito en obtener la mayor cantidad de nuevos negocios.

Las estimaciones más recientes del costo de capital de la Stern School of Business de la NYU refuerzan este punto. Mostramos tres indicadores del problema. Primero, observe el costo del capital social, es decir, lo que los accionistas esperan ganar o no invertirán. 

Luego considere el costo total de capital. Tenga en cuenta que los inversores en petróleo quieren ganar casi tres puntos porcentuales más que los inversores de servicios públicos tanto en capital social como en capital total

El costo de capital es una medida complicada, así que consideremos la prima de riesgo de las acciones; en este caso, cuánto más alto de rendimiento necesitan los inversionistas de acciones sobre lo que ganarían si compraran los bonos de la empresa. Como se muestra en la Figura 2, los inversores en petróleo quieren 390 puntos básicos adicionales, mientras que los inversores en servicios públicos esperan solo unos 230 puntos básicos. 

Los bonos petroleros no solo son más riesgosos (pagan tasas de interés más altas), sino que las acciones petroleras exigen una prima más alta sobre la tasa de cupón de los bonos para invertir.

Para poner estos números en perspectiva, reducir los retornos de las compañías petroleras (según los datos de 2017-2019) a los niveles de servicios públicos reduciría los ingresos netos de la industria en un tercio. Pero la administración de las compañías petroleras hasta ahora solo ha comprometido una pequeña parte de sus futuros gastos de capital en inversiones en energías renovables de bajo riesgo y menor rendimiento.

Royal Dutch Shell ha sido llevada a los tribunales para obligar a la compañía a reducir las emisiones de carbono más rápido de lo planeado actualmente. La gente está empezando a comparar a las compañías petroleras con los fabricantes de cigarrillos antes de decidirse por pagar miles de millones de dólares por daños a la salud pública. 

Esa amenaza legal podría presionar a las grandes compañías petroleras para que aceleren su ritmo hacia menores emisiones de carbono. Eso implica rendimientos más bajos más rápido.

Existe otro dilema potencial para los inversores a medida que las empresas petroleras comienzan a transformarse en conglomerados energéticos. El mercado no valora tanto los conglomerados como la suma de las partes si se separan. 

Por ejemplo, si la división Z, por sí sola, tendría US$ 10 en el mercado y la división X US$ 20, la empresa que posee ambas debería vender por US$ 30, pero no es así. Se vende con un descuento sobre la suma de las partes, si las dos divisiones parecen estar en líneas de negocio totalmente diferentes. Los descuentos en el mercado actual llegan hasta el 30%. Quizás no tenga sentido, pero es así. 

En este mercado, digamos que las empresas renovables venden a valoraciones más altas que las petroleras. Entonces, las compañías petroleras que invierten en energías renovables probablemente no verán el valor total de las energías renovables en el precio de sus acciones debido al descuento. 

Podrían hacer un favor a sus accionistas dándoles dividendos en efectivo para que hagan sus propias inversiones renovables o separándose de las divisiones renovables tan pronto como obtengan algo de escala. Dirigir una empresa de petróleo más renovables no parece una buena forma de crear valor para los accionistas.

Los inversores que buscan ingresos de las energías renovables pueden encontrar eso ahora. Las nuevas tecnologías de mercado permiten a los inversores crear sus propios fondos cotizados en bolsa, adaptándolos a su gusto. 

No necesitan compañías petroleras con la esperanza de transformarse, especialmente si la transformación pone en riesgo las fuentes de ingresos existentes. Las compañías petroleras enfrentan un enorme dilema gerencial y una pregunta comercial real: ¿pueden descarbonizar su industria sin sacrificar los retornos de los inversionistas? Ahora mismo no somos optimistas.